🎤 本期嘉宾恽雷@南方基金，基金经理，INFP⏯️ 本期简介本期节目录制于2025年8月下旬这期节目是恽雷的第二次返场，录制于去年 8 月，可能确实存货比较多，莫名其妙地就拖了这么久...恽雷第一次来，聊的是自由现金流这个指标，以及为什么把它作为自己选股思路的基石。上一次来聊的是如何理解并在投资中应用 DCF 公式。这次录制的背景是，他新接手了一只 FOF 基金。所以对他而言，这是一个必须好好回答的老问题，却也是新命题——如何做资产配置，而且侧重方向是在A股以外的市场做好资产配置。如果我们把它看成一道应用题的话，我好奇的是，恽雷会如何解答这道题，解题思路是怎样的？在录制过程中，我问恽雷：「你在股票投资上给自己找到的信仰基石是自由现金流策略。那么在资产配置这个领域，你有没有可以称之为基石的东西？」恽雷的回答是，他信有效前沿。如下图：我还想稍微解释一下，这张图是怎么画出来的。因为这个过程，也是构建资产配置组合的过程。横轴是风险，通常用波动率表示。纵轴是预期收益。图上的每一个点，代表一种资产权重组合，所有可行组合的点组成了一片区域。第一步，列出可投资资产池。第二步，根据历史数据，你要估计出每类资产的长期预期收益是多少？第三步，根据历史数据，统计出每类资产的长期波动率。第四步，还是通过历史数据，统计出资产之间的相关性。第五步，形成协方差矩阵。第六步，通过为不同标签赋予不同权重，生成大量组合。第七步，计算每个组合的预期收益和波动率。第八步，在封面图的这个坐标轴上，画出这些组合的位置，每个散点代表一个资产配置组合。第九步，所谓有效前沿，这些大量散点勾勒出了一个区域，这个区域的上沿就是有效前沿。我们可以把它近似看成一条线，这条线以下的所有点，都是没有意义的，因为相比有效前沿上的点，其他点在数学意义上都不具备性价比——有效前沿的本质，是风险和收益之间的交换边界。给定风险水平的情况下，你能找出预期收益更高的组合；反之，给定预期收益水平的情况下，你能找出风险更低的组合。有效前沿对投资的指导意义在于，它提醒我们：第一，资产配置不是拍脑门，它设计大量的数据处理和计算，是预期收益、波动率、相关性三者共同决定了组合的位置。第二，资产配置应动态地，努力向这张图的左上方移动。再具体一点：要么找到收益率更高的资产纳入配置池，要么找到与配置池中低相关性的资产，如果是负相关资产，那就更好了，这绝对是组合里的稀缺资源。说白了，要么找更好的资产，要么找更不一样的资产，然后把他们加入到组合里，替换掉更差、更相关的。这么做的理论基础是：一个组合的收益率，等于各资产预期收益的加权平均。但一个组合的风险，不等于各资产风险的简单加权平均。组合风险受协方差矩阵控制。所以相关性越低，分散化价值越高。好组合的核心，不是每个资产都强，是资产之间能够互相抵消部分波动。资产配置的真正对象，不只是资产，更是资产之间的相关性。我知道前面我说的听起来比较抽象，不过没关系，恽雷会在下面的节目中做具体解释。希望这期节目能为配置派的听友们带来一些启发，欢迎收听。⚠️ 风险提示：所有内容皆仅以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。🎯 时间轴05:14 全球多元资产配置这道题的解题思路和策略选择：①战略与战术：80/20 + ②美股与美债 60/4012:01对组合管理的思考：①对资产池里的标的的收益率的研究 + ②对资产之间的相关性研究17:29 一个例子感受何为「充分定价」的状态🚩19:08 几个感受资产之间的相关性变化🚩26:29 长时间尺度下的收益率对投资的参考作用：①提供票息的资产（战略） + ②提供波动性的资产（战术）33:32 沪深300 的 3 年滚动收益率 vs. 标普 500 的 5 年滚动收益率37:41 票息，自由现金流的重要性39:41 自由现金流策略在全球各个市场都是普适的42:01 资产配置的基石：有效前沿🚩①要么选更好的（收益更高），②要么选更不一样的（负相关）50:10 有效前沿对股票组合的启发50:59 罗素2000、道琼斯指数、标普500等权54:55 降息主题57:23 关于FOF的投资范围01:02:47 当A股牛市遇上房地产萎靡01:08:18 对资产相关性的研究还是蓝海📁 本期内容相关资料⭐️恽雷在基金报告中对资产配置的思考（含大量图表）关于美股的相关图表，推荐下我做的这个网站：Big Picture：百年尺度下的美股节目中提到的，BRK 和 COWZ 的走势图：资产配置解释若干：资产配置的第一问题是生存，不是收益最大化。投资不是押答案，是管理未来的不确定性。资产配置的本质，是把命运从单一情景中解放出来。所有资产都是未来现金流、购买力、稀缺性和流动性的不同组合。长期收益来自风险暴露，短期胜负来自仓位结构。世界不是线性展开的，组合必须允许意外发生。没有一种资产能永远代表安全。财富管理的一大核心，是让自己活过坏年份。风险不是波动本身，是无法承受的损失。最大回撤比平均收益更接近真实命运。投资者真正持有的不是资产，是一组未来情景。配置不是为了预测未来，是为了不被未来单点击穿。资产之间的关系，与单个资产的好坏同样重要。财富的长期敌人有三个：通胀、清算、错误集中。一个人的资产负债表，也是他的世界观。收益率不能脱离路径看，路径会决定你是否撑得到终局。好组合不追求每一年都赢，只追求少犯致命错误。现金不是低收益资产，现金是期权。债务不是免费的杠杆，债务是时间约束。资产配置最终配置的不是钱，是人的耐心、约束和行动自由。把钱分成安全资金、长期资金、机会资金三层。用核心资产承担长期复利，用卫星资产表达有限观点。用大类资产配置决定主要收益来源。低成本指数工具降低长期摩擦。债券和现金管理流动性与回撤。黄金、通胀保护资产或真实资产对冲货币信用风险。用全球分散降低单一国家风险。用币种分散处理汇率与购买力风险。期限分散处理利率风险。行业分散处理产业周期风险。定期再平衡防止组合漂移。用阈值再平衡减少无效交易。用极端情景表检查组合脆弱点。用最大回撤假设反推可承受仓位。用长期估值水平修正未来收益预期。用现金流规划决定权益仓位上限。用年度复盘检查规则执行，而不是追问每笔交易对错。用简单、可重复、可解释的系统替代灵感交易。有效前沿解释若干：投资不是寻找最好的单一资产，是寻找最好的资产组合。单个资产的收益很重要，但它在组合里的位置更重要。风险不是一个资产自己的事，风险来自资产之间的关系。有效前沿的本质，是风险和收益之间的交换边界。这条边界告诉你：世界上没有免费的高收益，只有更聪明的风险组织。好组合的核心，不是每个资产都强，是资产之间能够互相抵消部分波动。投资组合是一个系统，系统的性质不能从单个部件直接推出。有效前沿把「分散投资」从口号变成了数学结构。资产配置的真正对象，不是资产，是相关性。投资者买到的不是收益本身，是一组未来现金流的不确定性。风险不是绝对坏事，无法获得补偿的风险才是真坏事。有效前沿的隐含信念是：承担风险应该获得相应报酬。有效前沿要剔除的，正是那些「高风险、低收益」的劣质组合。好资产未必适合你，因为它可能把你的组合推向低效区。坏资产也未必一无是处，因为它可能降低整体波动。组合管理的智慧，是让资产之间形成结构性互补。有效前沿不是预测市场的水晶球，是约束投资冲动的坐标系。它把投资问题从「买哪个」变成「怎么配」。最终讨论的不是收益最大化，是单位风险的收益效率。给定风险水平，收益越高越好。给定收益目标，风险越低越好。同时做到「更高收益、更低风险」的组合，会支配另一个组合，被支配的组合没有长期存在的配置理由，有效前沿只保留没有被支配的组合。组合收益等于各资产预期收益的加权平均，但组合风险不等于各资产风险的简单加权平均，组合风险受协方差矩阵控制。相关性越低，分散化价值越高，负相关资产是组合里的稀缺资源。高波动资产未必拉高组合风险，关键看它与其他资产如何联动。低波动资产未必安全，若在危机中一起下跌，分散价值很低。资产数量增加不等于分散有效，相关性下降才是分散有效。有效前沿的核心约束，是预期收益、波动率、相关性三者共同决定组合位置。把资产想成乐器，组合不是挑最响的乐器，是编一首不刺耳的曲子。把风险想成船的摇晃，单个货物重不重不够，关键看货物怎么摆。把有效前沿想成登山路线，同样体力下走得更高，就是更有效。把无效组合想成绕远路，用更多风险，只到达更低收益。有效前沿是静态图，但投资世界是动态过程。静态前沿回答「此刻如何配置」，动态市场考验「未来如何维护」。有效前沿不是一条固定线，它会随收益预期、波动率、相关性变化。危机中最危险的事，是相关性突然上升。有效前沿在牛市里容易被忽视，因为单一风险资产看起来最有效。有效前沿在熊市里才真正显形，因为组合结构开始决定生存能力。投资者的风险承受能力，决定他应该落在前沿上的哪个位置——保守投资者选择前沿左侧，激进投资者选择前沿右侧。预期收益是估计值，不是保证值。波动率是风险的近似表达，不等于全部风险。最大回撤、流动性、信用风险、尾部风险，常常藏在波动率之外。相关性不是常数，它会在危机中失真。🎬 后期制作、声音设计：Dong🎵 本期音乐：La clé des champs欢迎体验我做的3 个网站：黄金看板、美股看板、美债看板📣 欢迎关注@老钱日日谈 ，如果播客没听够，可以来公众号找我玩，这边的更新频率会高一些。也欢迎大家来🪐 知识星球找我玩，这里是我自己学习的输入笔记，也是听友群。